東、西方早晚分庭抗禮

歐、美股市連日來動盪不安，除了南歐債信危機餘波盪漾外，美國參
議院也在台北時間周四晚間，通過美國總統歐巴馬的金融改革方案，
導致美股周五大跌近400點，連帶影響全球股市繼相重挫。

孰料，「一波未平，一波又起」，日前爆炸沉沒的南韓天安艦，證實
是由北韓魚雷所擊沉，兩韓關係再次陷入對峙的戰爭狀態，美國也緊
急出動戰機進駐日本琉球基地，看似兩韓戰爭一觸即發，更增添全球
市場的重大不確定性。

但，同時國內主計處卻在本周四大幅上修今年全年的經濟成長率，從
原先的4.72%調整至6.14%；同一天經濟部公布4月外銷訂單數據、央
行公布國際收支表現，都呈現出國內景氣一片欣欣向榮、春暖花開的
模樣。

這就是我們身處的世界，即使「全球化」 (Globalization)使得資訊
流通無遠弗屆，各國科技差異愈來愈小，但事實上，「分歧現象」
(decoupling effects)卻是無所不在。

早在2008年初，國際貨幣基金 (IMF)就曾提出，全球已進入「分歧現
象」的觀點，當時的已開發國家努力對抗景氣衰退，但距離一洋之隔
的亞洲國家，卻為可能發生的通膨問題傷透腦筋；在兩股勢力幾度對
陣、較勁之後，2008年下半年，西方衰退氣氛席捲東方，全球只好一
同面對金融海嘯－這個史上超級大衰退。

如今，「分歧現象」似乎又有捲土重來的態勢。

由於全球資金環境仍然處於相對寬鬆的狀態，上周歐元區國家與IMF
為了解決南歐國家債信問題，決定推出總金額高達7,500億歐元 (相
當於1兆美元)的援救計劃，使得原本已經相當飽和的全球資金水位，
再度發生氾濫成災、熱錢竄流的現象。

亞洲開發銀行 (ADB)於是在本周三提出警告，呼籲新興亞洲各國政府
應及早做好準備，以便因應一旦大舉湧入的國際資金，危及各國的金
融市場穩定。

一邊是歐元區國家忙著籌錢、拯救成天享受陽光、啤酒與人生的南歐
人，一邊是亞洲政府絞盡腦汁，急著打房、打通膨，圍堵防不勝防的
國際熱錢，時隔短短一年時間，「分歧現象」顯然又在歐亞大陸的兩
端，分別熱烈展開。

只是，這回，兩股勢力孰強、孰弱，世界經濟會再次走向衰退？還是
重回榮景？相信地球村的每一份子都正睜大眼睛，等待謎底揭曉。

發表於2010/5/22聯合報

用兵貴在神速!

上周日，由歐盟財長們挑燈夜戰，好不容易趕在周一亞洲股市開盤前
，提出讓市場「震撼且敬畏」的緊急救援計畫－7,500億歐元，相當
於9,620億美元，為期3年。

這樣的天文數字看似讓希臘債務危機告一段落，但全球投資人在短短
半個月內，歷經上沖下洗、有如雲霄飛車般的忐忑不安。相信有不少
人想問，位於歐洲大陸邊緣的小國－希臘，經濟規模僅占歐元區GDP
的2.6%，為何能掀起如此大風暴，威脅偌大的歐盟經濟體？

說穿了，就是因為市場信心崩潰，才引發這場漫天大禍。

根據英國「經濟學人」 (Economist)分析，希臘問題其實不大，但歐
洲領袖們一再拖延援助希臘，導致市場失去耐性、進一步引發信心崩
潰，才會演變成如今禍延全球的現況。

這邏輯，其實就像前年金融海嘯爆發後，美國政府不斷砸錢、向金融
機構紓困，就是為了要讓投資人相信，政府會拿錢救銀行、不會讓危
機蔓延，這也是為何事後不少外界檢討聲浪指出，只要你「大到不能
倒」 (too big to fail)，政府就一定會出手相救。

正所謂「債多不愁」。

但，在經濟學裡，這種作法在某種程度上屬於「必要之惡」。因為政
府如果不趕緊建立防火牆，避免危機擴散到其他健康的部門，恐慌氣
氛將一發不可收拾，愈多人相信政府會袖手旁觀，市場秩序渙散的速
度就愈快，整套系統愈有可能全然崩潰，屆時，政府勢將付出更加慘
痛且巨大的代價。

這就是所謂的「市場預期」，力量之大不可小覷。

所以，這兩周全球投資人一同見識到，在危機擴散下的惡性循環如何
演進。首先是一國的財政狀況惡化，接著是信評機構調降債券評等，
結果導致市場利率上揚，最後就是財政更加惡化。

德國政府不知道主權債務危機的可怕，更不願去參考其他國家的類似
經驗 (例如阿根廷)。歷史經驗告訴我們，如果一直要等到某個國家
快要倒的那一刻，才出手相救，那相關人等註定都倒在金融廢墟中。

倫敦金融時報指出，如果歐盟2月就同意紓困，每個歐元區居民，尤
其是德國，如今就能少付數十億歐元。

經濟學人也認為，歐元區領袖最初不願向國際貨幣基金 (IMF)求援，
認為會傷害歐元信心，沒想到，舉棋不定的結果，對歐元傷害更大。

影響所及，在可預見的未來，南歐國家債務危機將是全球金融市場的
最大變數，亞洲國家 (包括台灣)也難置身事外，投資人該如何趨吉
避凶、明哲保身，將是今年下半年最重要的理財課題。

發表於2010/5/15聯合報

解開南歐國家債務危機之謎

好不容易，全球經濟看似走出2008年金融海嘯的沉重陰霾，海嘯震央
的美國經濟穩步回升，各項經濟指標、企業獲利數字逐月好轉，透出
景氣復甦的一線曙光。

在這一波經濟衰退中受創極深的台灣經濟，也在國際大環境投資氣氛
加溫，及兩岸獨有的和平紅利拉抬下，自今年起，一連亮出了三顆象
徵景氣過熱的閃爍紅燈。

可惜，延燒超過一月的南歐國家債信危機，非但沒有止息的跡象，反
倒有愈演愈烈、蔓延四散的可能

起因是來自於金融海嘯後，各主要國家的國家債務快速攀升，若干財
政體質不夠健全的國家，如希臘等國，更由於信用違約交換 (CDS)市
場的投機行為加深債務危機，進而威脅到整個歐元區。

隨著南歐國家債務危機加劇，歐盟執委會在今年三月中公開宣稱，要
對規模高達40兆美元的CDS市場嚴加控管，甚至不排除下達禁令，以
對抗國際投機客對虛弱國家落井下石的行為。

看著台股接連三天，因為南歐債信危機被錯殺將近400點，相信不少
投資人想問，到底發生什麼事？

為根本了解這個問題，我們先從認識CDS開始－本質上來說，CDS屬於
一種保險合約。

例如，擔心汽車被偷，車主就會去投保竊盜險，一旦車子真的被偷就
能獲得保險公司理賠。同樣地，如果購買希臘公債的投資人擔心，雅
典當局還不出錢來，他可以向「保險公司」 (這裡通常是跨國金融機
構」購買擔保這筆公債的CDS合約，如果希臘政府真的倒債，「保險
公司」就必須理賠。

但，這兩個例子最大的差別是，你必須有車才能投保竊盜險，購買
CDS 時卻不必真正擁有希臘公債，只要找到願意承保的人就行。

因此，同樣一筆債券可以變成無限多筆CDS合約，而這些CDS又可以任
意買賣轉移，不少國際投資客利用CDS當作純粹投機的工具，使得CDS
的市場規模遠大於避險標的資產的總規模，而且又沒有CDS中央清算
交易所，因此市場資訊非常不透明。

影響所及，透過CDS交易，投資人只要看到市場上愈來愈多人願意付
錢購買希臘公債的CDS，把希臘公債的CDS合約價拱得愈高，就愈會擔
心希臘是不是真的會倒債。

就如同你、我所見到的，這種恐慌性的氣氛傳染、蔓延得非常快，當
希臘公債的CDS價格猛飆時，希臘政府發債所需付出的利息支出也必
須跟著提高，等到真的找不到買主的時候，希臘政府就會真正如市場
預期般宣告倒債。

或許會有人想問，何不乾脆明文禁止這種投機意味濃厚的合約交易？
市場上目前多數看法是認為，CDS本質上屬於一種「自由契約」，要
白紙黑字下達禁令，必須有充分證據證明CDS市場確實弊多於利，但
現階段大部分的研究都顯示，沒有直接證據顯示CDS導致希臘債信危
機。

發表於2010/5/8聯合報

東方大龍興起!!

本周最大的國際財經新聞當屬，中國大陸在世界銀行的例行春季會議
中，與德國換了位置，坐上了世界銀行的「第三把交椅」，僅次於美
國與日本。

「世界銀行」是在第二次世界大戰後，各主要國家為重建殘破不堪的
國際金融與經貿環境，在布雷頓森林會議中所決定成立的最重要國際
組織之一，這場會議中也一併成立國際貨幣基金(IMF)。

世界銀行一開始的使命是幫助二次戰後需要重建的國家。演變至今日
，它的主要任務是資助其成員國克服窮困並提供生活水平，特別是對
發展中國家提供低息貸款、無息信貸和贈款。

在重大事項的表決上，世銀的成員國按照所持的總票數來行使權力。
依按目前的規定，每個成員國的表決權分兩個部分：第一是所有成員
國都擁有250票的基本投票權；第二是按每個成員國繳納會費的多寡
，每增加10萬美金特別提款權(SDR)的認股金，投票權就增加1票。

在上周日的春季會議之前，美國在世界銀行擁有的投票權最高，多
達16%，其次是日本的7.62%，第三名的德國則有4.35%，英國和法國
各為4.17%。

由於世銀章程規定，任何重要的決議必須由85%以上的表決權決定，
也就是說，美國一國可以否決任何改革。這個不民主的投票制度長久
以來受到不少批評，認為無法為發展中國家謀取真正福利。

如今，在史上僅見的金融海嘯後，世銀通過了其最新的世銀投票權改
革方案，已開發國家一共向發展中國家轉移了3.13個百分點的投票權
，使得發展中國家整體投票權從原先的44.06%提高到47.19%。

其中，受惠最大者當屬中國大陸，其在世銀的投票權從2.77%提高到
4.42%，由原先排名的第6位躍居第3位，僅次於美國和日本，成為世
界經濟舞台上的「第三把交椅」。

這背後無聲的權力轉移表示，世界經濟版圖明顯由西方挪移到東方，
傳統經濟強權，如英、德、法等歐美國家風光不再；反倒是近年來快
速崛起的新興市場，像是「金磚四國」的中國大陸、印度，其在國際
社會中的影響力與話語權皆與日俱增，某種程度也象徵，歐美國家長
期壟斷世銀發言權的現況正逐漸被打破。

發表於2010/5/1聯合報